中國當前確實不會發生美國式的金融危機;但是從債務鏈的險情看，中國已經存在系統性金融風險。如果不真正加快改革，那么“溫水煮青蛙”，暫時不會爆發系統性風險，但照樣會把經30多年改革開放國民 辛辛苦苦積累的寶貴財富慢慢侵蝕掉。

　　面對系統性金融風險隱患和經濟下行的壓力，當前的經濟，不刺激不行，不刺激不僅會形成更大的失業壓力，而是將暴露更大的風險，經濟與社會肯定難以穩住。

　　但是過度刺激也不行，因刺激效應在明顯遞減，刺激空間在縮小，過度刺激只能給未來埋下更大的隱患。這正是當前經濟運行面臨的主要問題和嚴峻的“兩難選擇”。

　　目前的“兩難”，比較我國上世紀90年代末曾經的經濟調整壓力，從時間換空間角度看，現在是更加時間不等人，時間越來越緊迫。到了必須痛下狠心，忍受重痛，作出戰略性選擇的時候了。

　　當前中國經濟運行的趨勢性特征

　　當前，我國國民經濟的調整轉型，正處于痛苦、關鍵的時期。其趨勢性特征表現為：

　　1.結構調整與轉型已出現好的苗子與勢頭。這不管是從需求結構、產業結構的變化，工業結構、利潤結構的分化，還是從單位能耗、就業分布以及CPI等動態指標看，都可得到證明。

　　2.在經濟新舊動能的轉換中，新動能對增長的動力還難以抵消舊動能對增長下行的下墜力。以互聯網、高新技術、現代服務業等為代表的經濟新動能，雖然近兩年發展顯著，但由于其規模體量較小，仍不足以對沖受國內外經濟復蘇緩慢因素影響的過剩傳統制造業大幅下行的牽制。

　　3.鑒于此原因，整體經濟仍存在進一步下行的壓力。今年一季度GDP為6.7%，二季度GDP同比增長6.7%。市場預期，下半年GDP增速會進一步下行，不排除四季度可能跌破6.5%。何時見底，取決于全球經濟復蘇狀況和國內改革、發展、穩定三者關系的動態協調，存在諸多的不確定性。

　　必須高度警惕和防范系統性金融風險問題。

　　調整轉型意味著經濟增速下降。在增速下行過程中，從實體經濟看，產生產能過剩、投資減少，銷售收入下降、利潤下降。從資金層面看，隨著企業營業收入的下降，則金融機構過去發放的大量貸款和融資，將出現不同程度的本息償還困難。因此，調整轉型中除會出現一批企業減產、破產，工人失業增加的壓力外，金融機構將出現大量的壞賬和資本損失，這本是必然的，是市場經濟的內在邏輯。

　　面對2011年以來，出于經濟下行壓力和穩增長的需要，我國持續的積極的財政和貨幣政策，投放了大量的貨幣。隨著經濟下行和企業投資效率下降，必然會帶來較大的金融風險。中國社科院人士分析，2015年底中國非金融企業債務率131%，加上融資平臺債務，為156%。并指出“中國發生債務危機的可能性是小概率事件，不會發生。”筆者認為，對此問題絕不能掉以輕心。寧愿居安思危，把問題看得嚴重些。

　　這是因為，第一，相對于逐步下行的經濟增速，近幾年貨幣投放增速是不降反升。貨幣供應量(M2)與GDP之比，2011-2015年逐年上升，分別達到1.76、1.82、1.88、1.93和2.06。

　　第二，當前穩增長主要還是靠投資。大量的貨幣用于投資，但從投資增長與GDP增長關系看，投資拉動增長的邊際效應卻已出現明顯的遞減。每新增1元GDP，2010年需投資4.2元，現在需6.7元，增加了近60%。從不同投資的利潤看，國有控股企業投資增速在快速攀升。今年前5個月增速為23.3%，遠高于全國9.6%的固定資產投資增速，民間投資增速僅為3.9%。與此相對應，1-4月份，國有控股企業的利潤增速卻下降了24.7%，民營企業的利潤增速達到了6.1%，此數據警示我們，賺錢的在減少投資，不賺錢的卻還在拼命投資，因此表現為整個投資的邊際效應不可能不遞減。

　　第三，上述狀況能否長期持續下去?從數據分析，規模以上工業企業息稅前利潤率從2011年年平均7.72%逐年下降，降到2015年12月為6.36%，而銀行貸款平均加權利率2015年為6.22%，即收支相抵略有盈余，則意味著一批過剩行業、企業肯定表現為虧損，是不可持續的。

　　第四，更需要關注的是，分析當前我國的金融風險，已不能僅僅沿襲過去銀企之間簡單的、僅僅限于借貸雙方的債權債務分析關系。因為現在從社會資金轉為企業資金的來源，一是銀行貸款、二是股票債券，三是形式多樣的各類非銀行金融資產，例如，銀行理財、證券公司專戶理財、信托資金、P2P、保險資金運用等。

　　目前一些銀行為了降低成本、降低存貸比、降低風險資產規模，紛紛繞過監管，通過同業往來、應收賬款、持有非銀行金融機構發放的金融產品等各種方式，大幅增加向非銀行金融機構的債權，表現為第三類非銀行金融資產。

　　在此類資產交易中，企業想得到一筆負債，往往是通過他們，在市場上設計出復雜的交易結構，涉及多方機構，額外增加了很多交易環節，通過放大未列入官方統計的信用規模而得以完成。

　　市場人士分析，這些債權在2014-2015年均增長已達50%以上，到了2016年一季度，同比高達80%。2015年，規模以上工業企業負債僅增加3.57萬億，但是這類交易規模卻增加了20多萬億，幾倍于企業實際得到的負債。此數據統計可能有個別誤差，但起碼說明，圍繞企業形成最后的負債額，是靠金融市場上一系列復雜的交易結構與環節維系著。而這些交易活動很多是在當前監管制度不健全情況下、由存在風險內控漏洞的非銀行金融機構或企業在從事。

　　這一系列交易環節恰恰是當前中國系統性金融風險爆發鏈上的薄弱點和導火索，也是創新活躍、監管滯后時，不易被傳統風險分析時所關注的環節。如果目前整頓策略簡單，想一下子堵塞各種風險漏洞，去杠桿，很有可能出現像去年股災前去杠桿時發生的市場動蕩和“倒塌”事件。今年前5個月已有30多家企業包括大型央企頻頻發生債券違約事件。當市場傳出債市要整頓的輿論時，一些國企和地方融資平臺的債券馬上發不出去。

　　因此對于系統性風險問題，應說三句話：(1)中國當前確實不會發生美國式的金融危機;(2)但是從債務鏈的險情看，中國已經存在系統性金融風險。之所以未爆發，一是因為我們已采取了人家危機后采取的寬松的貨幣政策，通過大量的貨幣投放確保了銀行不會發生擠兌問題。如果央行貨幣政策在較短時間內回歸中性、常態化，一些金融機構和企業的支付風險問題馬上會暴露。二是因為我們有各種行政干預，不允許銀行逼債、抽貸，不允許企業破產，才防止了債務鏈的風險傳遞。如果堅持嚴肅的市場法治，一批企業馬上會倒閉破產并引起連鎖反應。(3)如果不真正加快改革，那么“溫水煮青蛙”，暫時不會爆發系統性風險，但照樣會把經30多年改革開放國民 辛辛苦苦積累的寶貴財富慢慢侵蝕掉。

　　當前的經濟困境與對策

　　面對上述的系統性金融風險隱患和經濟下行的壓力，當前的經濟，不刺激不行，不刺激不僅會形成更大的失業壓力，而是將暴露更大的風險，經濟與社會肯定難以穩住。

　　但是過度刺激也不行，因刺激效應在明顯遞減，刺激空間在縮小，過度刺激只能給未來埋下更大的隱患。這正是當前經濟運行面臨的主要問題和嚴峻的“兩難選擇”。而且，目前的“兩難”比較我國上世紀90年代末曾經的經濟調整壓力，從時間換空間角度看，現在是更加時間不等人，時間越來越緊迫。到了必須痛下狠心，忍受重痛，作出戰略性選擇的時候了。困境之局如何破?今年政府對經濟工作已作出了重大安排與具體部署，在此，就涉及改革、發展和穩定動態平衡中的一些重大問題和原則談些補充意見。

　　守住底線，改革為先。面對“兩難”，根本出路在改革。改革有可能在短期內影響經濟增速和加快暴露風險，進而影響社會的穩定。但是又必須改革，不改革毫無出路。怎么辦?只能在改革的力度、措施的選擇、措施出臺時機的把握上，必須以守住兩條底線為原則。

　　一是在“三去”中要容忍逐步釋放些風險，但是絕不能去主動引發系統性風險。二是在改革與轉型中盡量安置好下崗失業人員，但是絕不能出現大面積的社會不能容忍的失業局面。只要守住這兩條，緊緊“咬住”改革不放，改革為先，中長期就會有希望。短期內經濟增速高一點，低一點，應不必在乎。

　　承認損失，統籌安排。面對經濟由過去長期“超級繁榮”轉向常態、健康發展中所暴露的存量風險，這是已發生的損失，必須承認，必須有人買單。如果遲遲不買單，不剝離風險，不處理僵尸企業，不減記全社會的資產負債表，社會資源包括資金將長期得不到合理配置，“融資難、融資貴”的問題也不可能得到解決。

　　而且，最終經濟的走向將面臨諸多負面的不確定性。具體說，不抓緊解決現在鋼鐵、煤炭去產能中暴露的債權債務復雜關系中的資金缺口，僅靠安排一千億資金安置人員，“去產能”問題根本落不了地。

　　解決“三去”問題不能僅靠認識統一，重要的是要對債權債務問題的解決有個資金統籌解決的安排。因為我們目前還缺少有效的任憑市場調節的機制。為此，對在“三去”中形成的損失(企業欠債和銀行壞賬)，必須盡快研究制定統籌解決的方案。

　　內容包括：(1)截至目前，全國大體有多少債務缺口?(2)面對此缺口，各經濟主體中的企業、銀行、政府財政準備分別承擔多少?(3)分幾條渠道承擔?或部分沖銷銀行資本金，或債務重組與兼并、破產，或債轉股、資產證券化，或財政發債，銀行用存款準備金購買等等，各占多大比例?(4)準備用多長時間解決?其中除企業銀行自身承擔的之外，另用央行發票子解決，會增加當代人的通脹壓力和資產貶值壓力。用財政發長期債解決，則會增加后代人的納稅壓力和中長期預算安排。

　　倒逼改革，抓住重點。改革工作千頭萬緒，要學會彈鋼琴。當前更應強調問題導向，重點緊緊“咬住”經濟轉型中的主要困難和障礙，死不松手。

　　(1)落實“三去”還真不能“管人不管企”。應借解決這一輪“三去”中損失資金的統籌安排，統一算賬，倒逼有關部門，限時出臺全國統一的養老、失業保險制度，做到該統的統，該補的補，借機形成穩定社會的基本國策，一次性解決中國經濟今后長期穩定發展中早晚必須解決的“社會安全閥”問題。

　　(2)國企改革是當前各項改革工作中的命穴。結合當前國企改革和去產能中企業的收購兼并和債務重組，應統籌研究安排主營與非主營業務國有資產，抓緊出售非主營資產，彌補去產能中的資金缺口或充實社保基金。從國企效益低下入手，以培育真正的市場主體為目標，順藤摸瓜，形成獎懲機制，改善治理機制，去推動真正的國企改革。

　　(3)目前我國城鄉居民的收入差距，工資等現金收入差距在逐年縮小，差距主要表現為財產收入。增加農民的財產收入進而擴大其消費，是我國短期結構轉型、長期成為消費大國的一項需持續奮斗的戰略任務。據專家研究，目前我國農村僅土地資產為88.81萬億元。如何釋放農民的巨大財產收入，是當下中國經濟盡快走出轉型困境的另一重要的思考維度。

　　目前應認真總結農村土地流轉改革中“三塊地”改革的經驗與教訓。改革的落腳點，除強調提高農業勞動生產率之外，應對土地流轉中的增值收益如何分配于農民，要有強有力的制度安排予以確保，而不是首先保障政府有權獲得20%-50%的土地增值收益。應修訂以往不符合實際的相關行政指令。

　　(4)提高民營資本的投資積極性關鍵在于培育企業家的預期。民營企業家積極預期的形成，除靠市場周期自身調整外，需有強有力的制度予以保障其權益。

　　在此，靠一般性的文件號召、領導講話和上級督查不能解決問題。可能有效的方法是，舉幾案例，解剖麻雀，找出“病根”，同時有針對性的修訂制度，曾經做錯的予以糾正，并以昭天下，才能真正取信于民企，達到事半功倍的效果。

　　(5)面對“兩難”選擇，強調需求管理及其刺激仍是必要的。但是刺激需要強調適度與精準。在進一步擴大政府基建投資規模中，在需要和可能相權衡中，應堅持可能為先的原則。要符合財政中期改革預算的要求，確保不為國人后代留下更多的麻煩。在堅持適度原則下必須實施的政府投資，應講精準原則。引導更多的社會資金，投放到社會公共服務和公共消費領域。在此方面，政府應集中精力，尋找制度障礙，而不是在尋找項目上過于勞神。只有改革了制度，才能真正培育社會資金投資的長期動力。

　　容忍減速，實事求是。從全球看，經濟增長遇到了前幾年未曾想到的低增長困難，而且英國的“脫歐”又進一步增長了世界經濟持續低增長的諸多可能性。與此相對應，中國的外需近幾年也出現了前幾年未曾意想到的在零增長或負增長附近的徘徊狀態。

　　從中國當前經濟的“兩難”困局看，破局之策，又并非靠一味追求經濟增速所能解決。過于強調增速，容易在實際工作中出現被動。而且，隨著服務業占GDP比重不斷提高，我國GDP每增長一個點所創造就業人數已從危機前90萬人增到2015年的193萬人。

　　按此推算，2016年GDP降到6%，仍可達到就業人數1158萬人。經濟增速與就業的關系也在慢慢發生變化。因此，結合當前及未來幾年國際和國內政治、經濟變化的新情況、新態勢，對經濟增速應持實事求是的態度，能否對我國經濟增速的減速多些容忍?若能對我國GDP增速這一綱舉目張式的指標和要求，在后幾年有些彈性，則其他各項工作可能就不至于太被動。

　　具體建議，對十八大提出的兩大目標中的GDP翻番目標，在作進一步的研究之后，在適當的時候，作出彈性式解釋。但是，對城鄉居民人均收入翻番目標，仍堅持不變。這“一變一不變”，也許會對后一目標的實現增加了困難。但是，正是這一更高的要求，若經過舉國上下齊心協力，在經濟適當減速的環境中實現了，則意味著到2020年，我國的經濟結構將會更合理，社會會更和諧了。